1. 一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)的十字路口當(dāng)“老本行”增長(zhǎng)乏力最近幾年如果你和制造業(yè)特別是汽車零部件行業(yè)的朋友聊天大概率會(huì)聽(tīng)到類似的感慨“生意越來(lái)越難做了。”這并非空穴來(lái)風(fēng)。從宏觀層面看全球汽車產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷百年未有之大變局電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化浪潮席卷而來(lái)傳統(tǒng)燃油車的供應(yīng)鏈體系受到劇烈沖擊。對(duì)于像世紀(jì)華通這樣以汽車零部件制造起家的公司而言這種沖擊是結(jié)構(gòu)性的、根本性的。過(guò)去賴以生存的發(fā)動(dòng)機(jī)零部件、傳動(dòng)系統(tǒng)、內(nèi)飾件等業(yè)務(wù)其市場(chǎng)需求的天花板清晰可見(jiàn)甚至開(kāi)始出現(xiàn)萎縮。與此同時(shí)原材料成本波動(dòng)、國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的不確定性都在持續(xù)擠壓著本就微薄的制造業(yè)利潤(rùn)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線開(kāi)始走平甚至下滑時(shí)尋找“第二增長(zhǎng)曲線”就不再是戰(zhàn)略規(guī)劃書(shū)上的漂亮詞匯而是關(guān)乎生存的緊迫課題。世紀(jì)華通面臨的正是這樣一個(gè)典型的轉(zhuǎn)型十字路口。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)遇挫通常有內(nèi)外兩層原因。從外部看是行業(yè)周期的更迭與技術(shù)路線的顛覆從內(nèi)部看則是企業(yè)自身增長(zhǎng)動(dòng)力不足、對(duì)單一業(yè)務(wù)依賴過(guò)重。世紀(jì)華通的汽車零部件業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)形成了穩(wěn)定的客戶群和一定的技術(shù)積累但這套體系在新時(shí)代的適應(yīng)性開(kāi)始顯現(xiàn)疲態(tài)。單純依靠?jī)?nèi)部研發(fā)迭代去追趕電動(dòng)智能汽車的步伐不僅投入巨大、周期漫長(zhǎng)而且風(fēng)險(xiǎn)極高很可能錯(cuò)過(guò)最佳的時(shí)間窗口。因此通過(guò)外部并購(gòu)快速切入一個(gè)具有高成長(zhǎng)性、且能與現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生某種協(xié)同哪怕是財(cái)務(wù)協(xié)同的新領(lǐng)域成為許多傳統(tǒng)上市公司在面臨類似困境時(shí)的共同選擇。這條路充滿誘惑也布滿荊棘。2. 盛大游戲的“遺產(chǎn)”為何它仍是誘人的并購(gòu)標(biāo)的提到“盛大游戲”對(duì)于中國(guó)70后、80后乃至部分90后而言這是一個(gè)承載了太多青春記憶的名字。它幾乎是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)的啟蒙者和早期的霸主。《傳奇》、《泡泡堂》、《冒險(xiǎn)島》……這些游戲曾占據(jù)了多少網(wǎng)吧的屏幕。盡管隨著時(shí)代變遷騰訊、網(wǎng)易等后起之秀占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位盛大游戲自身也經(jīng)歷了私有化、更名現(xiàn)為盛趣游戲等一系列變動(dòng)但其品牌價(jià)值、核心IP儲(chǔ)備以及多年積累的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)體系依然是一筆巨大的無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于意圖轉(zhuǎn)型的世紀(jì)華通而言盛大游戲盛趣游戲的吸引力是顯而易見(jiàn)的。首先游戲行業(yè)與汽車零部件制造業(yè)的周期性截然不同。游戲作為文化消費(fèi)產(chǎn)品其需求受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小甚至在經(jīng)濟(jì)下行期可能呈現(xiàn)“口紅效應(yīng)”具備一定的抗周期性。其次現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。一款成功的游戲尤其是擁有長(zhǎng)生命周期IP的網(wǎng)游能夠帶來(lái)持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流這可以很好地改善上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供“彈藥”。再者估值想象空間大。游戲公司特別是擁有經(jīng)典IP和自研能力的公司在資本市場(chǎng)上往往能獲得比傳統(tǒng)制造業(yè)更高的市盈率有助于提升上市公司的整體估值水平。然而這筆“遺產(chǎn)”也并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。游戲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化用戶口味變化快監(jiān)管政策也存在不確定性。盛大游戲手中的經(jīng)典IP雖多但如何讓這些“老IP”煥發(fā)新生吸引新一代玩家是巨大的挑戰(zhàn)。此外游戲公司的商譽(yù)通常很高并購(gòu)后如何整合團(tuán)隊(duì)、保持核心人才穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)“112”的協(xié)同效應(yīng)更是對(duì)收購(gòu)方管理能力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。世紀(jì)華通看中的是游戲業(yè)務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)改善和增長(zhǎng)故事但能否真正消化好這塊資產(chǎn)才是決定轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。3. 跨界并購(gòu)的邏輯拆解不只是“講故事”當(dāng)一家汽車零部件公司宣布要收購(gòu)一家游戲公司時(shí)外界的第一反應(yīng)往往是“跨界太大”、“看不懂”、“純粹為了炒作股價(jià)”。這種質(zhì)疑非常正常因?yàn)檫@兩項(xiàng)業(yè)務(wù)從產(chǎn)品形態(tài)、技術(shù)路徑、客戶群體到管理模式幾乎沒(méi)有任何交集。然而從資本運(yùn)作和公司戰(zhàn)略的深層邏輯來(lái)看這樣的操作并非無(wú)跡可尋。其核心邏輯可以概括為“財(cái)務(wù)投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”的雙輪驅(qū)動(dòng)。從財(cái)務(wù)角度這屬于典型的“逆向混改”或“產(chǎn)業(yè)資本多元化”案例。世紀(jì)華通利用其在傳統(tǒng)制造業(yè)積累的資本去收購(gòu)一個(gè)處于不同生命周期、且盈利能力可能更強(qiáng)的輕資產(chǎn)行業(yè)公司。目的很直接改善上市公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拉升股價(jià)獲取新的融資能力。一個(gè)穩(wěn)定的、增長(zhǎng)的利潤(rùn)來(lái)源能讓公司在資本市場(chǎng)講出更好的故事獲得更高的估值從而反哺主業(yè)或?yàn)橄乱徊睫D(zhuǎn)型儲(chǔ)備資源。從戰(zhàn)略角度這標(biāo)志著公司管理層對(duì)原有主業(yè)天花板的清晰認(rèn)知以及尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的堅(jiān)決態(tài)度。收購(gòu)盛大游戲可以視為世紀(jì)華通全面向文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)關(guān)鍵性、標(biāo)志性事件。它不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資而是一個(gè)戰(zhàn)略錨點(diǎn)。通過(guò)這次收購(gòu)公司業(yè)務(wù)板塊將從單一的“汽車零部件”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌嚵悴考螒颉彪p主業(yè)。這不僅能分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更重要的是它為公司在未來(lái)可能完全轉(zhuǎn)向新興領(lǐng)域鋪平了道路。管理層或許在思考未來(lái)游戲業(yè)務(wù)能否成為真正的支柱公司是否會(huì)逐步剝離或縮減傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)這次收購(gòu)是一次大膽的試水也是戰(zhàn)略重心的悄然遷移。這里需要特別分析的是協(xié)同效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＷ非蠹夹g(shù)、市場(chǎng)或供應(yīng)鏈的協(xié)同但此類跨界并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)更多體現(xiàn)在資本和管理層面。例如上市公司規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)、透明的信息披露要求可以對(duì)游戲公司相對(duì)粗放的管理進(jìn)行規(guī)范和提升而上市公司充裕的現(xiàn)金流也可以為游戲公司的研發(fā)和新項(xiàng)目提供資金支持。當(dāng)然最大的“協(xié)同”可能是品牌和市場(chǎng)關(guān)注度的提升但這需要后續(xù)扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)來(lái)兌現(xiàn)。4. 交易背后的關(guān)鍵考量與潛在風(fēng)險(xiǎn)這樣一筆備受矚目的跨界并購(gòu)在具體推進(jìn)過(guò)程中每一個(gè)環(huán)節(jié)都充滿了需要權(quán)衡的細(xì)節(jié)與暗藏的風(fēng)險(xiǎn)。作為旁觀者或潛在投資者我們需要穿透熱鬧的公告看到幾個(gè)核心的考量點(diǎn)。首先是估值問(wèn)題。游戲公司的估值一直是業(yè)界難題尤其是對(duì)于盛大游戲這樣擁有大量歷史IP、但部分IP活躍度已不如前的公司。估值方法通常包括市盈率法PE、市銷率法PS、以及基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF的評(píng)估。收購(gòu)方需要判斷為這些IP和團(tuán)隊(duì)支付的價(jià)格是否能在未來(lái)通過(guò)運(yùn)營(yíng)、改編如影視、動(dòng)漫、懷舊服重啟等方式收回并創(chuàng)造超額收益過(guò)高的估值會(huì)帶來(lái)巨大的商譽(yù)一旦后續(xù)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期商譽(yù)減值將直接吞噬公司利潤(rùn)這在A股市場(chǎng)已有無(wú)數(shù)前車之鑒。其次是業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾。這類并購(gòu)幾乎必然伴隨業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。盛大游戲的原股東或管理層需要承諾在未來(lái)三到五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)特定的凈利潤(rùn)指標(biāo)。這對(duì)收購(gòu)方是一種保護(hù)但也給被收購(gòu)方帶來(lái)了巨大的短期業(yè)績(jī)壓力可能導(dǎo)致其為了完成對(duì)賭而采取一些損害長(zhǎng)期發(fā)展的短視行為比如過(guò)度消耗IP價(jià)值、減少創(chuàng)新投入等。第三是整合風(fēng)險(xiǎn)。這是所有并購(gòu)尤其是跨界并購(gòu)的最大挑戰(zhàn)。兩家公司的基因完全不同一個(gè)是強(qiáng)調(diào)流程、成本、質(zhì)量的制造業(yè)文化一個(gè)是強(qiáng)調(diào)創(chuàng)意、敏捷、用戶體驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)文化。如何管理游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)如何設(shè)定KPI財(cái)務(wù)如何并表信息系統(tǒng)如何打通文化沖突如何調(diào)和這些管理細(xì)節(jié)的失敗足以讓一樁在紙面上完美的交易最終走向失敗。世紀(jì)華通的管理層是否有能力駕馭這種文化融合是比交易本身更值得關(guān)注的問(wèn)題。第四是監(jiān)管與政策風(fēng)險(xiǎn)。游戲行業(yè)是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)版號(hào)審批政策的變化、內(nèi)容審核標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整、對(duì)未成年人防沉迷的嚴(yán)格要求等都會(huì)直接影響到游戲的運(yùn)營(yíng)和收入。收購(gòu)一家游戲公司就意味著將這部分政策風(fēng)險(xiǎn)納入了自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)范疇。世紀(jì)華通需要建立對(duì)游戲行業(yè)政策的高度敏感性和應(yīng)對(duì)機(jī)制。5. 從“制造”到“智造”與“文創(chuàng)”轉(zhuǎn)型路徑的再思考收購(gòu)盛大游戲是世紀(jì)華通轉(zhuǎn)型道路上的一步“險(xiǎn)棋”也是一步“快棋”。它跳出了在原有產(chǎn)業(yè)鏈上做延伸比如向新能源汽車零部件轉(zhuǎn)型的常規(guī)思路選擇了一條看似跳躍的路徑。這引發(fā)了我們對(duì)于傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型模式的更深層次思考。對(duì)于大型傳統(tǒng)制造企業(yè)而言轉(zhuǎn)型無(wú)外乎三條路第一條是產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)即在原有賽道內(nèi)向技術(shù)附加值更高的環(huán)節(jié)攀升比如從零件制造到模塊化總成再到系統(tǒng)解決方案提供商。這條路最穩(wěn)健但也最慢且同樣面臨技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。第二條是相關(guān)多元化進(jìn)入與主業(yè)有技術(shù)或市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的新領(lǐng)域比如汽車零部件企業(yè)進(jìn)入汽車電子、智能座艙領(lǐng)域。這條路協(xié)同效應(yīng)明顯但仍在大的行業(yè)周期內(nèi)。第三條就是非相關(guān)多元化即進(jìn)入一個(gè)與主業(yè)完全無(wú)關(guān)的新興高增長(zhǎng)行業(yè)正如世紀(jì)華通此次嘗試的。第三條路風(fēng)險(xiǎn)最高但潛在收益也可能最大。它考驗(yàn)的是公司作為“投資控股平臺(tái)”的能力而非單純的“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)”能力。管理層需要像基金經(jīng)理一樣具備識(shí)別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、進(jìn)行資本運(yùn)作、并實(shí)施投后管理的能力。世紀(jì)華通的這次收購(gòu)可以看作是其從“制造業(yè)企業(yè)”向“產(chǎn)業(yè)與投資集團(tuán)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。那么這次收購(gòu)之后世紀(jì)華通的未來(lái)圖景可能會(huì)是怎樣的一種可能是游戲業(yè)務(wù)成功融入成為穩(wěn)定的利潤(rùn)奶牛公司利用游戲產(chǎn)生的現(xiàn)金流反哺汽車零部件業(yè)務(wù)向電動(dòng)化、智能化方向進(jìn)行艱難轉(zhuǎn)型形成“以文養(yǎng)工”的格局。另一種可能是游戲業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期公司逐漸將資源和重心向文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)傾斜甚至在未來(lái)時(shí)機(jī)成熟時(shí)剝離或分拆傳統(tǒng)的制造業(yè)板塊徹底完成身份的轉(zhuǎn)變。6. 給投資者的啟示如何看待這類跨界并購(gòu)案對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言類似“傳統(tǒng)公司并購(gòu)游戲公司”的新聞層出不窮從早年的煤礦公司收購(gòu)手游企業(yè)到后來(lái)的水泥廠并購(gòu)影視公司。每一次都能引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。面對(duì)這樣的機(jī)會(huì)該如何冷靜分析第一分清“故事”與“業(yè)績(jī)”。并購(gòu)公告發(fā)布前后股價(jià)通常會(huì)有積極反應(yīng)這炒的是“預(yù)期”和“故事”。但投資者必須清醒認(rèn)識(shí)到股價(jià)的短期上漲不等于轉(zhuǎn)型成功。真正的考驗(yàn)在于并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?-3年被收購(gòu)資產(chǎn)能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾能否與母公司實(shí)現(xiàn)有效整合。因此關(guān)注點(diǎn)應(yīng)從并購(gòu)事件本身迅速轉(zhuǎn)移到后續(xù)的整合公告、季度財(cái)報(bào)中的并表業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。第二仔細(xì)審視商譽(yù)。在閱讀公司并購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)要特別關(guān)注“商譽(yù)”這一科目的數(shù)額。商譽(yù)收購(gòu)對(duì)價(jià)-被收購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值。巨額商譽(yù)是一把雙刃劍它代表了公司為未來(lái)超額盈利付出的溢價(jià)。一旦被收購(gòu)方業(yè)績(jī)下滑商譽(yù)減值將直接沖減當(dāng)期利潤(rùn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)“暴雷”。投資者需要評(píng)估公司當(dāng)前利潤(rùn)中有多少是由這些高商譽(yù)資產(chǎn)創(chuàng)造的其可持續(xù)性如何。第三評(píng)估管理層的跨界管理能力。這是最無(wú)形卻最關(guān)鍵的一點(diǎn)。投資者可以通過(guò)多種渠道觀察公司董事會(huì)是否引入了具有游戲或互聯(lián)網(wǎng)背景的成員管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上對(duì)游戲業(yè)務(wù)的闡述是深入細(xì)節(jié)還是泛泛而談公司對(duì)于兩塊差異巨大的業(yè)務(wù)是采用隔離管理還是強(qiáng)求整合管理層的精力和資源分配是否合理這些細(xì)節(jié)往往能預(yù)示整合的成敗。第四關(guān)注公司的整體戰(zhàn)略是否清晰。一次跨界并購(gòu)是孤注一擲的賭博還是長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略中的一環(huán)公司是否有清晰的路線圖說(shuō)明傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)將如何協(xié)同發(fā)展如果公司講不出 beyond the deal超越交易本身的戰(zhàn)略邏輯那么這筆并購(gòu)的長(zhǎng)期價(jià)值就值得懷疑。世紀(jì)華通擬收購(gòu)盛大游戲盛趣游戲的案例是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下無(wú)數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)尋求突圍的一個(gè)縮影。它生動(dòng)地展現(xiàn)了一家企業(yè)在增長(zhǎng)瓶頸期的焦慮、勇氣與抉擇。無(wú)論最終結(jié)果如何這種敢于跳出舒適區(qū)、用資本手段重構(gòu)企業(yè)增長(zhǎng)引擎的嘗試本身就值得深入研究和思考。對(duì)于行業(yè)內(nèi)的從業(yè)者而言它提醒我們核心業(yè)務(wù)的生命周期管理至關(guān)重要對(duì)于投資者而言它提供了一套分析復(fù)雜跨界交易的思考框架而對(duì)于企業(yè)管理者而言它則是一次關(guān)于戰(zhàn)略膽識(shí)與執(zhí)行智慧的深度考驗(yàn)。轉(zhuǎn)型之路從來(lái)不易但不行不至。